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缘何日渐被打入“冷宫”
 
因仅“有利于”上市公司,对中小股东缺乏“友好度”等原因,融资规模近年来远低于定增与可转债。为进一步提升配股产品的融资效率,需要平衡上市公司、控股股东、中小投资者诉求

再融资是指上市公司通过配股、增发股票、发行可转换公司债券(以下简称“可转债”)等方式在资本市场直接融资的行为。其中,作为我国资本市场再融资工具之一,配股是上市公司向现有股东配售股份进行融资的方式,具有自身特点,为优化资源配置、提升公司质量发挥了积极作用。但近年来,较非公开发行(以下简称“定增”)、可转债相比,使用配股进行融资的上市公司比例较低。少数公司意图进行配股融资时,亦引起了市场、投资者较大负面反响。配股缘何逐渐被“冷落”?

发行条件历史沿革

1990年9月,延中实业实施了我国资本市场第一单配股融资。彼时,上海证券交易所尚未正式成立开业。沪深交易所成立初期,包括再融资在内的监管规则尚不健全。自1993年起,中国证券监督管理委员会便结合上市公司情况、融资环境等逐步完善配股发行的监管要求。

证监会多次对配股发行的财务条件及发行规模进行了调整。连续盈利要求从最初的2年调整至3年;净资产收益率自最开始的无明确要求调整至10%、9%(区分行业)、任何一年不低于6%,变为最近3年平均不低于6%,直至目前的仅要求最近3年盈利;发行规模从最初的不超过发行前股本的30%变成部分行业可以超过30%,直至目前的30%(主板)和50%(创业板、科创板)。配股发行条件的财务门槛在历年修订中逐次降低,最终稳定在仅要求连续3年盈利,发行规模稳定在30%和50%。历年修订中对配股的发行价格一直没有明确要求。

此外,配股作为唯一一种仅向原股东发行的融资品种,其发行条件中包括控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量;控股股东不履行认配股份的承诺,或者代销期限届满、原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70%的,视为发行失败,上市公司应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还已经认购的股东。

三大特点集于一身

目前,资本市场主流的再融资产品包括公开增发、定增、配股、可转债和优先股。因优先股存在明确的上证50指数成份股等限制,不具有普适性,其他品种的发行条件(未考虑创业板、科创板)主要如下表:

经对比四种主流再融资品种的发行条件、规模、定价、募集资金用途等监管要求,配股具有三大特点。

配股是唯一一种仅向原股东发行证券的融资产品。对于公开增发,所有投资者均可参与;对于可转债,虽然原股东具有优先认购权,但其发行机制中仍包括网下、网上、券商包销等向非原股东发行证券筹集资金的环节;对于定增,无论是询价发行还是锁价发行,原股东可能认购部分或全部份额,但定增也会引入新进的战略投资者或财务投资者。正因配股需向原股东进行融资,控股股东需承诺认购,配股对原股东的资金实力有较高要求。

配股是唯一一种发行价格不与股票二级市场价格挂钩的融资产品。对于公开增发与可转债,其发行价格(或初始转股价格)为二级市场均价,定增的发行价格是市场价格的80%,配股无此要求,发行价格无明确定价机制,在每股净资产与股票二级市场价格之间即可,多为市场价格的50%至80%。

配股的募集资金用途较为灵活。除锁价定增和配股外,其他再融资产品不能将募集资金100%全额补充上市公司流动资金或偿还贷款,需部分或全部用于具体的募集资金投资项目。

可见,配股的发行门槛仅高于定增、发行定价灵活、募集资金用途几无限制,且无须公司另行寻找潜在投资者。

配股融资远逊定增

配股整体融资规模远低于定增和可转债。经梳理,沪深两市2020年至2022年再融资情况及各融资品种分布如下:定向增发合计1235单,合计募集资金净额达到24699.67亿元,为市场首选的再融资品种;可转债合计发行481单,募集资金净额为7699.16亿元,位列第二;配股发行33单,募集资金净额1594.56亿元;而公开增发仅在2020年成功实施2单,募集资金25.42亿元。

实施配股融资的多为金融类上市公司。2020年至2022年度成功实施的配股融资中,证券、银行等金融类上市公司为主要发行主体。

配股平均融资规模居首。如前所述,对于拟进行再融资的上市公司,公开增发理论上无募集规模上限,但因发行风险较大等因素,近3年仅成功实施2单;而可转债受限于上市公司净资产规模;配股和定增的发行规模均为发行前股本的30%,但因定增需寻找潜在新进的战略投资者,实践中较难触及上限。此外,配股融资效率较高,经测算,近3年每家上市公司通过配股可募集平均48.32亿元资金,定增为约20亿元,可转债平均为16.01亿元左右。

市场多持负面认知

如前文所述,配股具有发行门槛相对较低、定价机制及募集资金用途灵活等优点,但实践中其使用频率远低于定增和可转债。且每当公司披露配股方案,投资者均“用脚投票”,股价出现向下波动。同时,关于配股的“解读”亦会现诸报端,如《头部券商280亿配股“割韭菜”》和《中金配股,散户遭劫》等往往被大量转载。究其原因,市场对上市公司配股行为具有较为负面的分析、认知。

对中小股东不友好。配股是向原股东进行融资的行为,中小股东对于是否参与配股没有选择权。如选择在配股的股权登记日前卖出,投资者可能需承担配股方案披露后股价下跌带来的投资损失;如选择参与配股,投资者需付出额外的资金成本,且无任何明显收益。若投资者未参与配股且未及时卖出,则需面对配股除权后的“投资损失”。中小股东无论是否参与配股,均面临仅可能遭受损失、无投资收益的局面。中小股东几乎无法参与定增认购,不会面临“被迫参与缴款、否则股权缩水”的困境;而公司发行可转债的话,如中小股东行使了可转债对应的优先配售权,往往会获得一定的收益。换言之,上市公司实施配股融资对中小股东并不友好。

配股的审议表决机制尚有改善空间。因控股股东并不需要回避表决,考虑到中小投资者参与股东大会的实际比例,中小股东理论上无法在股东大会层面对配股进行有效“发声”。

募集资金规模合理性尚存争议。2020年至今,平均每单配股的融资净额为48.32亿元,远高于定增、可转债及公开增发。从上市公司角度分析,配股提高了单次融资的效率,但从市场角度看,配股的“吸血”效应明显。同时,因实施配股的多为金融机构,部分金融机构历年分红水平远低于融资规模。虽然上市公司恪守了“不超过发行前股本30%”的监管要求,但筹资远大于分红意味着公司并不非常注重股东回报。

募集资金用途不透明。与定增、可转债及公开增发不同,监管规则并未要求配股的募集资金绑定具体的投资项目,可全额用于补充流动资金、偿还贷款,拟实施配股的上市公司往往不会将配股募集资金用途及对应的收益测算进行详细披露。以某A公司的配股方案为例,2022年末该公司拟通过配股方式募集不超过280亿元的资金。据其披露的配股募集资金使用可行性分析报告,募资投向如下图:

可行性分析报告中并未对各个项目及募集资金投资计划进行详细披露,多以“公司拟通过本次配股募集资金增加对投资交易业务的投入,继续发挥体系化、平台化的投资交易能力”等定性、原则性表述进行说明。

除弊革新平衡诉求

配股作为公司再融资的主要方式之一,为上市公司发展、资本市场资源配置发挥了积极作用。但近年来,因其仅“有利于”上市公司,对中小股东缺乏“友好度”等原因,融资规模远低于定增与可转债。同时,2023年1月3日证监会新闻发言人答记者问时称“证监会在审核中将充分关注上市证券公司融资的必要性、合理性,把好股票发行入口关”。为进一步提升配股产品的融资效率,平衡上市公司、控股股东、中小投资者诉求,建议:

完善配股的审议决策机制。新证券法赋予了董事会、独立董事、持有1%以上有表决权股份的股东和投资者保护机构等主体公开征集的权利。建议在上市公司拟实施配股时,参考股权激励、现金分红等事项,在部门规章或自律监管规则层面鼓励、倡导独立董事或投资者保护机构公开征集投票权,提升中小股东对配股事项的参与比例。此外,建议监管规则对中小投资者就配股等相关事项的表决情况及信息披露进一步明确。如上市公司在单独统计中小投资者表决情况后,弃权或反对比例合计超过50%或67%,上市公司应及时召开投资者说明会等与市场进行沟通,就本次配股的合理性、必要性、发行定价机制、募集资金投资使用计划、股东回报等进行说明。

完善配股发行的定价机制。截至目前,四种常见的再融资产品中,仅配股的发行价格与公司股票二级市场价格无直接关系,在对中小股东不友好的同时,亦存在控股股东利用配股方式“低价”巩固控制权的可能。建议在部门规章或自律监管规则层面明确配股的发行价格定价机制,如不低于董事会、股东大会决议公告日或发行期首日前20交易日均价70%,且不低于最近一期经审计的每股净资产。

延长连续配股的时间间隔。根据目前的监管要求,已实施配股的上市公司,若前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的,间隔原则上不得少于6个月,即公司可以连续实施配股。如东吴证券在2020年度和2021年度连续两年实施了配股,分别募集资金58.51亿元和79.99亿元。建议将连续配股的时间间隔恢复至“本次配股的董事会决议日距离前次配股的募集资金到位日原则上不得少于18个月”,并鼓励公司交叉使用可转债、定增等其他融资产品。

将配股融资规模与回购、分红情况挂钩。与定增、可转债、公开增发不同,配股是向原股东融资的行为,更应考虑回购、分红等股东回报。建议在“最近3年累计以现金方式分配的利润不低于最近3年实现年均可分配利润的30%”基础上,增加诸如本次配股融资规模上限不得超过最近3年累计现金分红和回购金额合计的5倍、10倍等规则约束,鼓励上市公司进一步重视配股与股东回报的关系。

提高募集资金用途透明度。建议配股的募集资金可全额用于补流还贷,特别是针对银行、证券公司等特殊行业,进一步引导、要求行业公司在筹划实施配股时,细化对募集资金投资项目的披露,明确补充流动资金的具体用途以及未来期间的收益测算,以量化方式说明本次募集资金的合理性、必要性。
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