蘧毛毛 王静仪 李阳 康娟
2019年12月25日，中涂喷漆机器人在西安比亚迪涂装工厂面漆工段作业。图/视觉中国
新能源汽车无疑是2020年资本市场最引人注目的一个上涨板块，多家新能源汽车公司市值成倍增长，不断刺激投资者神经，亦在岁末年初引发激烈争议。
截至2020年12月24日，蔚来（NYSE： NIO）股价报收45.77美元/股，市值达718.18亿美元，与2019年10月份1.19美元的历史最低点相比，在一年多时间里飙涨40多倍。另外两家在美上市的造车新势力小鹏汽车（NYSE：XPEV）和理想汽车（NASDAQ：LI），股价分别收于41.87美元/股和29.32美元/股，尽管上市不足半年，股价早超发行价数倍，市值分别达到330.73亿美元和263.17亿美元。这样的上涨势头传导到A股，比亚迪（002594.SZ）的股价也在2020年飙升近300%，报收于183.00元/股，市值4992.24亿元。
在全球汽车企业市值排行榜上，中国已有两家公司进入前十，分别是排名第四的比亚迪，排名第六的蔚来汽车。它们分别成立25年、6年。
这样的市值表现超出很多业界人士和投资者预期。“公司的市值排序不排除有短期因素的影响，但很大程度上反映了资本市场上的主流咨询公司、分析师和投资机构的预期。”近日，中国汽车行业泰斗、电动汽车百人会理事长陈清泰告诉《财经》记者，“这反映出资本市场对新能源汽车的认同，也表明汽车产业进入了大变革时期，汽车企业的市场地位正重新洗牌，并给后起者提供了机会。”
销量不足老牌车企的百分之一，市值却是对方几倍，新能源车企在2020年的股价表现，被部分投资者认为颠覆了以往的估值逻辑。
“评价智能电动汽车公司的市值，不妨参考一下苹果，万亿市值绝不是一个手机产品能支撑起来的，它的市值很大程度在于其‘互联性质。消费者购物、阅读、娱乐、社交等方方面面，只要通过苹果产品实现，它都可以收取费用。”一位新能源汽车投资者向《财经》记者介绍，例如当微信公众号出打赏功能的时候，苹果还向其收取了30%的费用，堪称“雁过拔毛”，而电动汽车有望成为新的互联载体，且其体量比手机更大。
在同行看来，至少在中国市场上，还未出现一家完美的新能源汽车生产商：无限烧钱的蔚来、一款车的理想、二手车绯闻缠身的小鹏、品牌力跟不上的比亚迪等，或多或少都有一些发展层面的隐患所在。
从市场反应来看，不少投资者对新能源汽车公司股价走势长期看好。比如，在2020年股价狂飙的几个月里，蔚来的十大机构股东大多没有选择高位出货，而是以超过10%的比例继续增持，各路对冲基金和共同基金也齐齐下场，可以说，蔚来的股票得到美国主流投资机构的认可，这是此前多数中国公司没有碰到的新情况。
但2020年底，这些明星股的短期回调之势已显。2020年11月下旬以来，蔚来、小鹏和理想的股价狂奔数月后开始回落，平均下跌30%。
“短期来看，造车新势力估值偏高，泡沫较大，短期具有较高风险。长期能否撑起高估值，要看具体公司的发展情况。”哲灵投资合伙人于亚飞在接受《财经》记者采访时称，“目前来看，头部几家造车新势力相对出牌水平较高，也取得阶段性的成绩，接下来还要继续迎来大浪淘沙的混战。”
年内股价飙升，年尾开始回调
2020年，不少散户和机构投资者及时入局新能源汽车公司而赚得盆满钵满。
6月到11月，蔚来汽车的单月股价涨幅分别是54.66%、59.38%、11.51%、44.11%和65.24%，这意味着只要月初买入月末卖出，就能跑赢A股大市。
“这是我最成功的一笔投资。”李成是一位汽车行业从业者，凭借多年行业经验，他选择在蔚来股价触底时果断入手。“当初我判断蔚来和特斯拉都会大涨，但是蔚来股价低，翻倍的次数比特斯拉要高，所以做了一个取舍。现在（收益）够买30多辆ES6的。”ES6是蔚来汽车的主力车型，起步价35.8万元。
据了解，部分散户身兼投资者和车主等多重身份，从接触产品开始，萌生股票投资意向。
2020年5月，持有北京新能源指标的杨帆决定选购一款新车，并试驾了小鹏、特斯拉、蔚来等多个品牌。“这些电动汽车带来的操纵感以及科技感，让我感受到新能源行业确实发展得蛮快的。”购车后被拉入车主群，杨帆观察到，“车主群里的蔚来销售拉人入群的速度在不断加快，这时候我意识到蔚来销量在爬升，就开始买入蔚来股票。”他对《财经》记者表示。
在股价狂飙的几个月里，蔚来的十大机构股东大多没有选择高位出货，而是以超过10%的速度增持。具体来看，至2020年三季度末，最大的机构投资者为英國投资公司BAILLIE GIFFORD，持股数量1.09亿股，占比10.07%，三季度内增持1115.9万股，增长11.41%;第二大投资者来自美国投资公司黑石集团，持股数占比3.05%，报告期内增持412.9万股，上升14.3%;第三大机构投资者为著名基金公司先锋集团，持股2.77%，报告期内增持416.1万股，增速为16.11%。
对比可知，这些重仓蔚来的投资机构也大都在特斯拉十大股东之列。以仅次于创始人李斌和腾讯的蔚来第三大股东BAILLIE GIFFORD为例，这家英国老牌投资公司是特斯拉排在CEO埃隆·马斯克之后的第二大股东，它自2013年开始持有特斯拉股票，至今收益已超过百亿美元。
特斯拉近年的股价走势历历在目，高度重合的投资者们希望在中国新能源汽车公司身上复制特斯拉在资本市场上的成功。2020年12月，特斯拉市值突破6000亿美元大关，是丰田汽车的三倍;后来者中，蔚来、小鹏、理想三家汽车股价集体飙升，市值不断创下新高。蔚来与比亚迪交替登上中国车企市值第一的宝座，其市值约为两个上汽集团的总和。
“特斯拉是一颗耀眼的明星，但不会没有后来者。”陈清泰认为，蔚来、小鹏、理想何以成为特斯拉后来者，与三家都有着较强的互联网基因，并且在产品技术和商业模式不断创新有关。由于它们的融资成本较低，这些公司有着更强的能力去创新，从而走向了良性循环。
强调收益的对冲基金在新能源汽车股票上高举高打再正常不过，当以稳健闻名的共同基金下场，是更值得注意的信号。
图：全球车企市值表
资料来源：《财经》记者根据公开资料整理。制图：颜斌
CalPERS为超过200万名加州公务员管理着3890亿美元的资产，是美国规模最大的退休基金。三季度，CalPERS买入了38.14万股蔚来汽车的股票，增持20%，共持有229.5万股蔚来股票，接近持仓的共同基金第十名。
“这说明蔚来已经进入美国主流投资者视野。”资深美股投资者、美元基金Anlan Capital执行董事陈达认为，退休基金的风格是buy-hold（买入-持有），做非常长期的投资，主权基金比如淡马锡的风格也类似，买入之后会成为股票的压舱石，如果被这样的基金认可了，才算进入主流。如果只是被对冲基金看上了，他们只看股票走势而不是公司基本面，那种盲目的买入不算进入主流。
在投资圈看来，有一点可以达成的共识是：新能源汽车是少数未来确定增长的市场之一。可增长幅度能有多大、目前是否已被高估，各方观点相左，于是一边有人大幅进场，有人高调唱空，多空两军展开激烈厮杀。
做空者万钧认为，新能源汽车公司的股价在2020年增长太快、大厦必倾。他告诉《财经》记者，“我当时觉得短期内炒作的氛围太重，日后必然会出现回调。”但他没有踩准做空的时间节点，蔚来股价依然高歌猛进，最终万钧2020年全年的炒股利润几近亏光——他预想中的回调直到11月下旬才出现，蔚来、小鹏和理想的股价狂奔数月后开始回落，平均下跌30%。
这种矛盾的情绪也反映在进场又离场的机构投资者上。“长期价值投资者”高瓴资本从2015年的A轮融资起就投资了蔚来，但在2020年2月披露已清仓蔚来，引发业内广泛关注。在三季度，高瓴新进蔚来、理想、小鹏的股票，截至三季度末分别持有蔚来241万股、理想167万股、小鹏91万股。
公开信息显示，至2020年三季度末，共有358家机构持有蔚来股票，合计持股市值96.39亿美元，持股占比为33.67%。报告期内，有99家机构增持蔚来，12家机构持股不变，但也有46家机构在报告期内选择减持，还有110家机构全部清仓。
2020年11月下旬，新能源汽车公司股价开始回调。蔚来、理想、小鹏的股价从24日的53.51美元/股、43.96美元/股、70.63美元/股下跌到12月24日的45.77美元/股、29.32美元/股、41.87美元/股，跌幅分别为14.46%、33.3%、40.72%。
高市值背面：销量、营收不匹配
市场上比较普遍的分析认为，造车新势力公司在2020年股价一路看涨的背后，有两个重要的基本面支撑点：一是销量的增长，二是财务数据的改观。
从销量来看，蔚来现有ES8、ES6、EC6三款车型在售。2020年11月，蔚来共交付新车5291辆，同比增长109.3%。其中，EC6 1518辆、ES6 2386辆、ES8 1387辆。2020年前11个月，蔚来共完成交付36721辆，同比增长111.1%。
小鹏汽车有G3、P7两款车型在售，2020年11月共实现交付4224辆，同比增长342%。小鹏P7成为其绝对的销售主力，11月交付2732辆，环比增长30%。2020年1月-11月，小鹏汽车累计交付新车21341辆，同比增长87%。理想只有一款增程式电动车型理想ONE在售11月共交付4646辆，环比增长25.8%，1月-11月，累计交付26498辆。
虽然三家造车新势力的销量在不断上升，但其在售车型仍然十分有限，且依赖于一款主销车型，抗风险能力较弱。对于蔚来和小鹏来说，其主销车型ES6和P7分别占据了11月销量的45%和64%，对于只有一款车型在售的理想来说，销量支撑点可谓更加单薄。
一旦市场上出现强劲的对标车型及品牌时，三家公司的股价立即会有体现。
以特斯拉旗下SUV车型MODEL Y为例，它已在中国超级工厂投产，预估定价以及市场定位已经对三家造车新势力构成了强劲的威胁。天风证券研报认为，预计Model Y入门价有望降至27.5万元。
美国著名做空机构香橼资本提出，Model Y售价如此之低，必會对蔚来构成威胁，考虑到未来的市场竞争格局，蔚来当前股价已脱离合理范围，将蔚来目标价直接“腰斩”至25美元，并质疑“近期投资者对新能源车的狂热，显示出他们并未深刻认识到中国市场的激烈竞争，尤其是车企之间的价格战”。11月中旬香橼做空之后，三大造车新势力的股价应声下跌。近日受苹果造车消息的影响，三家的股价也相应收跌。
三家公司的抗风险能力也是各有不同。大和证券分析师Kelvin Lau认为，将三家的股价与各自的基本面进行比较，理想和小鹏看上去更为昂贵，尤其是小鹏，当前股价大约相当于2021财年销售额的18倍。在特斯拉有可能发起的价格战威胁之下，小鹏的处境可谓特别脆弱。
近日，小鹏汽车倒卖新车给二手车商的事件传得沸沸扬扬，尽管官方给出了辟谣说辞，但其背后呈现的正是新势力销量难题的具像化，甚至还有对小鹏汽车产品力不够的犹疑。
理想的潜在用户群则对电池电动汽车的电池表现，以及其安全性难免心存疑虑。因此，Kelvin Lau认为，小鹏和理想其实都面临着销售表现不及预期的潜在威胁。
哪怕是常年稳居中国新能源汽车销量前三名的比亚迪，也面临销量危机。2019年比亚迪汽车总销量为46.1万辆，同比下滑11.39%。2020年1月-11月，比亚迪销量继续下滑，同比下滑幅度达到11.37%。
一位一级市场投资人对《财经》记者表示，造车新势力的新车型能否顺利推进上市、上市之后销量能否持续撑得起高估值，是否会爆发自燃召回等负面事件，以及竞品车型的推出，都有可能成为股价下跌的风险点。
事实上，造车新势力的销量规模与其市值排名极度不匹配。以特斯拉为例，虽然特斯拉的市值一再力压丰田，冲向全球车企市值第一把交椅，但是其当前销量却仍不足全球汽车销量的1%，其2019年在全球范围的销售也仅占丰田汽车年销量的3.4%。近日丰田汽车总裁丰田章男（Akio Toyoda）便公开炮轰：“特斯拉严重高估了自己的价值，并且还没有成熟到足以影响全球汽车趋势，尤其是在电动汽车技术领域。”
公开数据显示，通用、本田、福特三家传统车企前三季度的营业收入分别为5768.9億元人民币（下同）、7350亿元和6191.57亿元，其总和是蔚来、小鹏、理想三家车企前三季度营收的100多倍。
作为蔚来第三大股东的BAILLIE GIFFORD如此解释自己的投资逻辑：其一蔚来品牌鲜明，重塑了用车体验并形成高质量用户社群;其二中国有全球最大电动汽车市场，根植中国的蔚来有巨大市场机遇;其三看好创始人李斌本人，他看待事物有长远眼光;其四蔚来商业模式独特，既有极强研发创新能力，又将生产环节外包。
2020年，三家造车新势力的主要营收数据与2019年相比均有较大改观。2020年三季报显示，蔚来三季度实现营收45.3亿元人民币，同比增长146.4%，环比增长21.7%;小鹏三季度实现营收19.9亿元，同比增长342.5%，环比增长236.9%;理想三季度实现营收25.1亿元，同比增长28.9%，环比增长91.3%。
营业收入增加的同时，三家的净亏损在逐渐收窄，单车毛利也不断提升，这都给资本市场很大的鼓舞。
日前三家企业不约而同地在高位增发股票。蔚来增发6800万股美国存托股份（ADS），价格为每股39美元，最大募资额达30.5亿美元;同时，小鹏增发4800万股ADS，拟募资21.6亿美元;理想增发4700万股，最高募资约18.4亿美元。从增发用途来看，研发新产品以及下一代电动车技术均占据了较高的比重，囤积粮草、巩固护城河的意图明显。
在资本市场人士看来，股票增发背后或许有着更深层次的意义。“对于高估值的上市企业来说，市值管理变得更加重要。增发除了可以募资，也会起到调节市场的作用。”前述投资人告诉《财经》记者，增发股票会使得上市公司增加新的机构股东，在分散股权的同时降低大股东集中抛售带来的风险，让公司市值在可控范围之内平稳增加。
中长期而言，造车新势力的发展格局并不清晰，根基尚不稳定。中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长、首席专家张永伟对《财经》记者表示：“中国成为了改变产业发展方向的策源地，电动化的头部品牌会越来越多地诞生在中国，现在的头部企业也许会变得更强大，也许会被挑战掉，这只是阶段性发展的结果。”
估值体系变了吗？
“当你走出大城市，进入二线及以下城市观察新能源汽车的使用情况，你会对新能源汽车股票如此高的市值产生怀疑。特斯拉、蔚来的股价一再冲高是事实，但是对于这种故事，我们到底该如� |
